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Les mécanismes de « l’assouplissement quantitatif » de la BCE et son enlisement dans « l’hyper expansion monétaire »

par Déniz BOZKURT 3 Décembre 2015, 22:43 BCE

Mario Draghi, gouverneur de la BCE, a annoncé Jeudi 3 Décembre de nouvelles mesures dans le cadre du programme de rachat d'actif mis en place par l'institution monétaire

Mario Draghi, gouverneur de la BCE, a annoncé Jeudi 3 Décembre de nouvelles mesures dans le cadre du programme de rachat d'actif mis en place par l'institution monétaire

La technique de « l’assouplissement quantitatif » est l’outil d’excellence d’une banque centrale pour mener une politique monétaire dite « accommodante » ou « expansionniste » car elle consiste très précisément à injecter massivement des liquidités sur les marchés financiers après avoir usé des instruments conventionnels mis régulièrement à sa disposition (taux directeurs proche de zéro par exemple). Cette injection se matérialise par le rachat de titres obligataires (privés ou souverains) détenus par les banques commerciales.

 

Ainsi, au début de l’année 2015, la BCE par la voie de son gouverneur Mario Draghi annonçait un plan de rachat d’actifs sans précédent d’environ 60 milliards d’euros par mois composé essentiellement de titres de dettes publiques des pays de la zone euro (avec des critères de proportionnalité) et ceux dans un horizon temporel dégagé (septembre 2016). C’est le risque d’enlisement dans une spirale déflationniste qui a poussé la BCE à agir car cette mesure non conventionnelle n’est en réalité pas du tout une mesure anodine et s’est heurtée dès les premières rumeurs de son application à une farouche opposition de responsables allemands en tout genre.

 

La prise de position publique du gouverneur de la Bundesbank est à ce sujet, très révélatrice. Craignant que la baisse des taux des emprunts souverains engendrée par cette mesure constitue en réalité une détente artificielle et contre-productive de la pression pesant sur les finances publiques de certains partenaires européens. Le desserrement de l’étreinte sur les taux souverains n’allant bien évidemment pas dans le sens des intérêts allemands qui voient d’un bon oeil la normalisation par les marchés des comptes nationaux déficitaires de leur voisin.

 

Par quel mécanisme le QE de la BCE exerce-t-il une pression à la baisse sur les taux de rendements obligataires souverains ?

 

Pour bien comprendre ce mécanisme, il convient tout d’abord de bien assimiler les mécanismes régissant un investissement obligataire, notamment d’un point de vue du rendement. Le Taux Actuariel Brut (TAB), représente la rémunération totale versée par une obligation et comprend dans un schéma classique, trois sources de rémunération : la prime d’émission (remise immédiate à l’achat), le coupon (versé annuellement) et la prime de remboursement (qui sera éventuellement engrangée à échéance), c’est donc le taux acquitté par l’emprunteur. Le cours auquel s’échange l’obligation reflète quand à lui son prix. La rémunération d’une obligation comme tous placements financiers est censé représenter le risque encouru grâce à l’équilibre entre les investisseurs prêts à accepter un certain taux de rendement en fonction d’un certain degré de risques perçus. Mais alors pourquoi les taux baissent-t-ils ? Car la mécanique de la formule d’évaluation fait apparaître une relation inverse entre la valeur de marché d’un titre et le taux de rentabilité actuariel brut, plus le cours de l’obligation augmente et plus le taux actuariel brut diminue et inversement.

 

Nous avons précisé en introduction que la BCE injecte massivement des liquidités sur les marchés obligataires secondaires afin de racheter essentiellement des titres de dettes publiques. Cela constitue une distorsion du jeu de l’offre et de la demande en faveur de la demande de titres de dettes publiques et c’est ce qui explique l’augmentation des cours (prix) et par conséquent la chute tendancielle des taux proportionnellement à l’ampleur de la distorsion car les Etats de la zone euro ne se mettent pas spontanément à emprunter considérablement plus uniquement parce que l’action de la BCE fait baisser les taux, il y’a dans l’endettement des Etats et dans leur besoin global de financement une certaine constance. Mais alors quel est le lien entre ce mécanisme et l’impact haussier sur les marchés actions ?

 

Le déversement des liquidités sur d’autres classes d’actifs

 

L’action de la BCE augmente donc les prix et diminue par conséquent le rendement des titres obligataires d’Etat. Une masse d’investisseurs se retrouve alors avec des taux de rendement ne correspondant plus à leurs perspectives de gains espérés et se reporte donc tout naturellement vers d’autres classes d’actifs plus juteux mais aussi plus risqués : les marchés actions. La performance des marchés actions européens repose donc en partie sur un pilier dangereux, celui d’un gonflement artificiel des cours de bourses avec par-dessus le marché (pour ceux qui auront compris le jeu de mot) des risques réels de création de bulles et dont une réallocation violente des liquidités suite à des phénomènes puissants de retournement mimétique est l’une des causes principales d’instabilités financières.

 

La relance de l’inflation

 

Nous l’avons rappelé en introduction, l’élément déclencheur fondamental de cette expansion monétaire malgré les réticences allemandes a été le risque que la zone euro se retrouve enlisée dans une spirale déflationniste. Mais alors, comment le fait d’injecter des milliards d’euros sur les marchés obligataires secondaires pour racheter des titres de dettes publiques peut-elle lutter contre cette spirale et ramener le taux d’inflation dans des eaux correspondants aux prérogatives de la BCE, c’est-à- dire aux alentours de 2% ? Ici, il faut mettre en lumière deux processus bien distincts qu’espère stimuler la BCE. Le rachat de ces titres procurent aux banques commerciales des liquidités nouvelles ce qui permettrait donc théoriquement aux banques de relancer plus facilement l’économie réelle en stimulant la consommation au sens général via le canal du crédit. C’est ce mini choc sur la demande qui favoriserait l’augmentation des prix mais cette hypothèse reste très peu efficace. Nous savons que dans une économie déprimée le niveau des taux d’intérêts a un poids peu significatif dans la décision d’investir et de consommer…De plus, il faut également faire remarquer le rôle du taux d’utilisation des capacités productives, l’effet du mini choc est positivement corrélé à ce taux, plus il est bas et plus l’effet sur les prix sera moindre, et c’est le cas en France.

 

Le second processus repose sur la dépréciation du taux de change de l’euro notamment face au dollar avec l’idée d’importer de l’inflation de l’extérieur. Après la distorsion de l’équilibre de l’offre et de la demande sur les marchés obligataires souverains, l’injection massive de liquidités provoque également une distorsion sur le marché des changes mais cette fois-ci en faveur de l'offre. Il est important de préciser que la dépréciation du taux de change effectif réel de l'euro a été beaucoup moins importante que la dépréciation de l’euro face au dollar seul, ce processus affectera donc principalement la part des importations payées en dollars. Et il faut croire, que cela n’est pas suffisant : dans un contexte où la baisse du prix du baril de pétrole neutralise en partie les effets sur l’augmentation générale des prix, on constate par ailleurs si l’on met ce facteur de côté, que l’inflation sous-jacente ne repart toujours pas…

 

Les nouvelles mesures annoncées

 

Cette situation peut très bien se résumer par une célèbre citation d’Albert Einstein : « La folie c’est de toujours faire la même chose et de s’attendre à un résultat différent ». Mario Draghi est-il devenu fou ? Il a en effet annoncé des mesures qui tendent à renforcer son arsenal d’assouplissement quantitatif alors que les résultats escomptés ne semblent décidément pas au rendez-vous.

 

Une durée prolongée

 

L’opération de quantitative easing sera étendue dans le temps : la date butoire passe donc de Septembre 2016 à Mars 2017 (cela représente tout de même un déversement supplémentaire de 360 milliards d’euros). Mario Draghi avait prévenu que les dates fixées n’étaient pas vraiment des dates butoirs et qu’elles seraient pleinement susceptibles d’êtres rallongées si les anticipations du niveau d’inflation n’étaient pas satisfaisantes, chose qu’il a d’ailleurs une nouvelle fois rappelé. De plus, nous avons également appris qu’en plus de l’extension de la durée, les opérations de créations monétaires réalisées par la BCE dans le cadre de son programme de rachat d’actifs ne seraient pas détruits en même temps que l’arrivée à échéance des titres rachetés. En d’autres termes, les montants remboursés par les emprunteurs ne serviront pas dans l’immédiat à diminuer la taille de l’actif du bilan bancaire de la BCE, ces sommes seront réinvesties.

 

Baisse du taux de dépôt marginal

 

Il passe de -0.2% à -0.3%. Les banques devront donc payer pour placer leur liquidités à court terme excédentaires auprès de la BCE. Cette mesure s’inscrit encore une fois dans l’optique d’inciter les établissements financiers à actionner significativement le levier que représente le canal du crédit, mais pour les raisons que nous avons vu, il est fort probable que cela n’ait pas d’impacts significatifs. Le seul impact concret pourrait se faire ressentir sur le taux de change de l’euro en incitant la sortie des capitaux (ici, c’est une nouvelle fois l’idée d’importer de l’inflation qui entre en jeu).

 

Elargissement du socle des titres éligibles

 

Les titres de dettes des collectivités territoriales et régionales de la zone euro pourront désormais être rachetés par l’institution monétaire. Cela s’inscrit en réalité dans la volonté de détourner les contraintes quantitatives techniques qui pèsent sur le programme. Il y’a en effet deux limites au rachat de titres de la dette publique : elle doit se faire de manière proportionnelle à la participation de chaque Etat au capital de la BCE et l’encours racheté ne doit pas excéder un tiers du stock de dette du pays en question.

 

Nous assistons donc à un véritable enlisement dans « l’hyper expansion monétaire1 ». Il y’a aujourd’hui un consensus sur une idée partagée par de plus en plus d’économistes : la politique monétaire ne peut pas faire de miracles à elle seule. Une combinaison entre politique monétaire et politique macro prudentielle permettrait par exemple de décupler considérablement l'efficacité d’une opération monétaire non conventionnelle tout en mettant l’accent sur la stabilité financière et l’encadrement des effets de « bulles » (voir à ce sujet Jézabel Coupey-Soubbeyran2). De plus, le plafonnement des déficits publics condamne la BCE à ne pas établir de combinaisons autrement plus efficaces entre sa politique et la politique budgétaire des Etats membres, l’assouplissement quantitatif ne doit pas avoir comme avantage (parmis d'autres) d’améliorer la solvabilité budgétaire (Sargent et Wallace) mais mettre à contribution ses effets multiplicateurs dans une situation conjoncturelle caractérisée, ne l'oublions pas, par une crise de la demande agrégée.

 

 

1 Expression utilisée pour la première fois par Patrick Artus, Natixis

2 Pour un nouveau policy-mix en zone euro : La combinaison politique monétaire / politique macroprudentielle au service de la stabilité économique de la zone euro, Jézabel Couppey-Soubeyran, Salim Dehmej, Février 2014 http://www.labex-refi.com/wp-content/uploads/2013/03/2014-policy-paper4-Pour-un-nouveau-policy-mix-en-zone-euro-Couppey-Dehmej.pdf

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